بازار کارا قوی چیست؟

1 -اثر آخر هفته : بدین معنی که بازده سهام در طی روز های هفته ،بازده مورد انتظار یکسانی ندارد .
2-اثر ژانویه :بازده سهام ،به ویژه بازده سهام شرکتهای کوچک ،معمولا در ژانویه از سایر ماهها بیشتر است .
3-عواید فصلی غیر منتظره : شرکتهایی که عواید جاری آنها بیشتر از عواید فصلی مورد انتظار است ،چند هفته قبل و بعد از اغلام علنی عواید ،بازده غیر عادی دارند .

شکل نیمه قوی بازار کارا، بورس اوراق بهادار تهران، شکل ضعیف بازار کارا

اشکال مختلف بازار کارا
از سال ۱۹۷۰ به بعد مباحث وسیعی در خصوص مفهوم بازار کارا به عنوان فرضیه بازار کارا صورت گرفته است. طبق مطالعات صورت گرفته سه نوع بازار کارا وجود دارد که به طور خلاصه اشاره می‌شود (تهرانی و دیگران، ۱۳۸۲):
۱-شکل ضعیف بازار کارا: اگر قیمت های جاری سهام اثر پذیر از اطلاعاتی باشد که از حرکت قبلی قیمتها بدست آمده است در این صورت بازار سرمایه در سطح ضعیف دارای کارایی می‌باشد. چنانچه الگوی بخصوصی برای تعیین قیمتها وجود نداشته باشد، حرکت قیمتها مستقل از حرکت قبلی خواهد بود و در نتیجه سرمایه گذاران از بررسی قیمتهای گذشته نمیتوانند به برداشت خاصی برسند. به عبارت دیگر اطلاعات راجع به قیمت و بازده سالهای گذشته نمی‌تواند راهنمای خوبی برای رسیدن به بازده اضافی باشد و حرکت قیمتها در بازار کارا به شکل تصادفی است(فاما، ۱۹۸۰).
مفهوم شکل ضعیف فرضیه بازار کارا این است که اطلاعات قیمتی تاریخ گذشته، در ارزیابی تغییرات آتی قیمت تاثیر ندارد(تهرانی و دیگران، ۱۳۸۲).
۲-شکل نیمه قوی بازار کارا: سطح خیلی متداول کارایی بازار نه تنها شامل اطلاعات موجود قیمتی است؛ بلکه شامل تمام اطلاعات شناخته شده و در دسترس مانند اطلاعات مربوط به درآمد، سود تقسیمی، اعلان تجزیه سهام، پیشرفت های جدید در مورد محصولات، مشکلات تامین مالی و تغییرات مربوط به حسابداری است. در بازاری که این چنین اطلاعاتی سریعا در قیمتها منعکس می‌شود به آن بازار کارای قوی گفته می‌شود. توجه داشته باشید که چون داده های مربوط به بازار، قسمتی از کل اطلاعات در دسترس است به همین دلیل بازار کارای نیمه قوی دربر گیرنده شکل ضعیف بازار کارا نیز هست.
بازار کارای نیمه قوی شامل سرمایه گذارانی است که اطلاعات منتشره جدید استفاده نمی کنند و انتظار دارند با توجه به متوسط ریسک، بازده بیشتری بدست آورند.اگر تعدیل قیمت سهام در مقابل برخی از اطلاعات منتشره با تاخیر انجام شود و سرمایه گذاران بتوانند با استفاده از تاخیر به بازده غیر متعارف دست پیدا کنند بدین معنی است که بازار نیمه قوی یا کارای کامل نیست چون در بازار کارای کامل به محض وقوع اطلاعات، قیمت ها تحت تاثیر اطلاعات قرار می‌گیرند (در این صورت شکل نیمه قوی کارایی بازار، ناقص است).
۳-شکل قوی بازار کارا: اگر بازار کارا به شکل قوی آن وجود داشته باشد، هیچ گروهی از سرمایه گذاران نمی‌توانند بیش از نرخ بازده در یک برهه از زمان منتفع شوند. پرتفولیوهایی که به صورت حرفه ای مدیریت شوند معمولا جز این دسته هستند. شکل قوی کارایی دربرگیرنده شکل ضعیف و نیمه قوی نیز هست و نشان دهنده بالاترین سطح کارایی بازار است(تهرانی و دیگران، ۱۳۸۲).
شکل زیر سطوح تجمعی کارایی بازار و اطلاعات مربوط به هر سطح را نشان می‌دهد.
شکل ۲-۱ سطوح تجمعی کارایی بازار و اطلاعات مربوط به هر سطح
موانع کارایی بورس اوراق بهادار تهران:
بورس اوراق بهادار تهران دارای مشکلاتی خاص است که اگر در رفع آن کوشش شود به کارا شدن آن کمک زیادی خواهد کرد. در این بخش سعی می‌شود با شناخت عوامل عمده کارا نبودن بورس و راهکارهای رفع مشکلات موجود در بورس اوراق بهادار تهران، روند کاراتر شدن آن تسریع شود(اله یاری، ۱۳۸۷):
۱-سیستم اطلاع رسانی در بورس اوراق بهادار تهران بسیار ناقص و نارسا میباشد و نیاز به روشهای پیشرفته تر در این مورد است تا اطلاعات به طور بازار کارا قوی چیست؟ گسترده تر در اختیار عموم قرار گیرد از این‌رو برقراری جریان اطلاع رسانی شفاف و به موقع در سازمان بورس اوراق بهادار از طریق این موارد امکان پذیر می‌باشد:
-ارائه لحظه به لحظه آخرین اطلاعات در کلیه زمینه های موثر برتصمیمات سرمایه گذاران در قالبهای قابل فهم و تجزیه و تحلیل آن برای عموم.
-استفاده از تکنولوژی روز در جهت جمع آوری ، تجزیه و تحلیل و انتشار سریع اطلاعات.
-توسعه شبکه های کامپیوتری درشهرستان ها و ایجاد شبکه های کارگزینی در این مراکز ، جهت توسعه فعالیت بورس.
-الزام شرکتها به افشاء وضعیت مالی، تصمیمات مهم مقامات شرکت، ابداعات و اختراعات، ضرر و زیان احتمالی شرکت و هر گونه اطلاعات موثر بر تصمیمات سرمایه‌گذاران در اسرع وقت.
-ایجاد ترتیباتی جهت آشنایی عموم با وضعیت شرکتهای متقاضی ورود به بورس قبل از ورود سهام آنها دربورس.
-استقرار بخش مشاوره و همچنین مشاوره سرمایه‌گذاری در بورس یا بصورت تشکیلات جداگانه، به منظور تهیه گزارشات و اظهارنامه های رسمی شرکتها و تهیه و تنظیم اوراق و اطلاعات استاندارد.
۲-مشکل دیگر کمبود معاملاتی است که ناشی از عدم اقدامات لازم توسط دست اندر‌کاران بورس در جهت افزایش تقاضا در سطح جامعه است. این افزایش تقاضا میتواند بوسیله برنامه های آموزشی برای عموم مردم از طریق جراید در رسانه های گروهی انجام گیرد. که میتواند شامل موارد ذیل باشد:
-بالا بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی، عدم شمول مالیات اینگونه سپرده ها و عدم ریسک سپرده های بانکی، مانع از سرمایه گذاری عموم مردم در بورس اوراق بهادار میشود. کاهش سود بانکی راهی برای هدایت بهینه سپرده ها و سرمایه های مردم و توسعه فعالیت بورس میباشد.

اهمیت مبحث

vنقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب وهدایت پس اندازها ونقدینگی سرگردان وپراکنده در اقتصاد به سوی مسیرهای بهینه آن است . به گونه ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود .

اما این مهم منوط به وجود کارایی بازارهای مالی است .در یک بازار کارای مالی وجود اطلاعات کافی در بازار وانعکاس سریع و به موقع آن در مورد قیمت ها مانع از کسب سودهای غیر متعارف می شود .

در اين مبحث موارد زير بيان خواهد شد :

ü بيان مفاهيم و تعاريف كارايي بازار سرمايه .

ü بيان انواع كارايي در بازار سرمايه .

ü پرداختن به مهم ترين آزمونهاي انجام شده ونتايج آنها .

ü مطالعات تجربي كارايي در بورس اوراق بهادار تهران .

انواع مکتبها در مورد الگوی تغییر قیمت اوراق بهادار :

1-مکتب چارتیست :

اعتقاد گروهی از دست اندرکاران بازارهای اوراق بهادار بر این بود که با بدست آوردن روند قیمتها ،الگوی تغییرات ،شناخته میشود واین الگو به ما میگوید که هر چند وقت یکبار یک روند خاص اتفاق می افتد . به دلیل اینکه این طرز تفکر برنمودارها تمرکز داشت آن را چارتیست نامیدند .

2- مکتب گشت تصادفی :

از دهه 1930 مطالعاتی درنقطه مقابل دیدگاه فوق به وجود آمد ،تمرکز اصلی این تحقیقات ،روی تصادفی بودن رفتار قیمتها بود و اینکه قیمتها از روند خاصی پیروی نمی کنند .که به این مکتب ،مکتب گشت تصادفی میگویند .

v دو ویژگی مکتب گشت تصادفی :

Ø هیچکس نمیتواند در بلند مدت به طور سیستماتیک بیشتر از میزان ریسکی که متحمل شده است ،بازده کسب کند .

Ø در چنین بازاری ،قیمت سهام انعکاسی از اطلاعات مربوط به آنهاست و تغییرات قیمتها دارای الگوی خاص وقابل پیش بینی نیست .

vمزایا و ویژگی بازار کارا :

Øقیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود .

Ø تخصیص سرمایه ،که مهمترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام می شود .

تعاریف و ویژگیهای کارایی اطلاعاتی

• وجود اطلاعات کافی در بازار وانعکاس به موقع وسریع آن بر قیمت اوراق بهادار ،ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد .بنابراین بازار کارا به بازاری اطلاق می شود که در آن قیمت اوراق بهادار از قبیل قیمت سهام عادی ،منعکس کننده تمام اطلاعات موجود در بازار باشد .

v ویژگیهای کارایی اطلاعاتی :

ü اطلاعاتی که در بازار پخش می شود به سرعت بر قیمت تاثیر می گذارد .

ü قیمت اوراق بهاداربه ارزش ذاتی آن نزدیک است یا به بیان دیگر ،ویژگی قیمت تعیین شده در بازار ،شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است .

ü بازار کارا نسبت به اطلاعات جدید حساس میباشد .

ü تغییرهای آتی قیمت بازتابی از توان کسب درآمد توسط بنگاهها است که در فواصل تصادفی به بازار رسیده و مستقل از اطلاعات گذشته است .

ü اثرانعکاس اطلاعات بر قیمت سهام می تواند در سطح نازل و به اصطلاح در شکل ضعیف آن مطرح باشد .

ü در این سطح از کارایی،قیمتهای اوراق بهادار،فقط اطلاعاتی را که درگذشته قیمتها نهفته است وازتوالی تاریخی قیمتها حاصل می شود را منعکس می کنند ،که بلافاصله در قیمتها ی جاری منعکس می شود .

ü قیمت اوراق بهادار ،فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی می باشد .

ü قیمت سهام در این نوع بازار به شکل تصادفی تغییر کرده ،که این همان نظریه گشت تصادفی یا گردش تصادفی است .

کارایی اطلاعاتی نیمه قوی

nدر این نوع از کارایی قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است .

n در اینجا ،اطلاعات عام ،محدود به قیمت گذشته نیست، بلکه در بر گیرنده هر اطلاعاتی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که شرکت در آن فعالیت می کند .

کارایی اطلاعاتی قوی

Ø درحالت سوم فرض بر آن است که تمام اطلاعات مربوط وموجود ،اعم از اطلاعات محرمانه واطلاعات در دسترس عموم ،در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد .

کارایی تخصیصی

یکی از وظایف مهم بازار سرمایه ،باید تامین مالی شرکتها ونهادها می باشد :

Ø شرکتهای نیازمند باید بتوانند سرمایه لازم خود را تامین کنند .

Ø شرکتهایی که پروژه های آنها توازی معقولی از بازده وریسک ندارند ،از دستیابی به منابع جدید در بازار محروم شوند .

Ø در بازار بیشترین بخش سرمایه متوجه سود آورترین فعالیت شود .

ü تخصیص سرمایه هنگامی درست انجام می شود که شرکتهایی که فرصتهای سرمایه گذاری بهتر دارند ،سرمایه مورد نیاز خود را تامین کنند ،و آن بخشهای اقتصاد که بازدهی کمتری دارند از استفاده سرمایه محروم شوند .

کارایی عملیاتی

مزایای کارایی عملیاتی :

ü کارایی عملیاتی ،اشاره به تسهیل و سرعت مبادلات در بازار دارد .

ü این نوع از کارایی ،منجر به افزایش سرعت نقد شوندگی داراییها می شود .

ü هزینه انجام مبادلات در حداقل سطح ممکن قرار دارد .

سه مشخصه کارایی عملیاتی :

n چنانچه کارگزاران ومعامله گران ،سودهای عادی و معقولی را به دست آورند ،بازار از نظر عملیاتی کاراست.

n کارایی عملیاتی بستگی به درجه رقابت بین کارگزاران ومعامله گران(سهولت درورود وخروج)دارد.

n کارایی بازار کارا قوی چیست؟ تخصیصی ،مستقیما به سطح کارایی عملیاتی در هر بازاری مرتبط است .

دسته بندی کارایی بازار سرمایه با توجه به شکل بازار سرمایه :

• کارایی بازار ضعیف

• کارایی بازار نیمه قوی

• کارایی بازار قوی

شکل ضعیف فرضیه بازار کارا ،فرض می کند که قیمتهای آتی نمی توانند از طریق قیمتهای تاریخی پیش بینی شوند وتنها اطلاعات جدید منجر به تغییر درقیمتها خواهد شد .

به منظور تعیین سازگاری بازار سهام با فرضیه بازار کارا قوی چیست؟ کارایی بازار در سطح ضعیف ،دو دسته آزمون اصلی انجام شده است :

دسته اول : آزمونهای استقلال

چنانچه رابطه همبستگی تغییرات پی در پی قیمت سهام ،کوچک باشد می توان نتیجه گیری نمود که بررسی تاریخی تغییرات قیمت سهام ارزش چندانی نخواهد داشت .

دسته دوم : آزمونها ی قواعد مبادله

این قواعد با استفاده از قیمت سهام ،راهبردهایی را برای انجام معامله تعیین می کنند ،به نحوی که بتوان عملکردی بهتر از شاخص بازار ،یا نتایج حاصل از یک سیاست خرید ونگهداری ساده داشت .

تحلیل سری زمانی :

1 -اثر آخر هفته : بدین معنی که بازده سهام در طی روز های هفته ،بازده مورد انتظار یکسانی ندارد .
2-اثر ژانویه :بازده سهام ،به ویژه بازده سهام شرکتهای کوچک ،معمولا در ژانویه از سایر ماهها بیشتر است .
3-عواید فصلی غیر منتظره : شرکتهایی که عواید جاری آنها بیشتر از عواید فصلی مورد انتظار است ،چند هفته قبل و بعد از اغلام علنی عواید ،بازده غیر عادی دارند .

پیش بینی بازده مقطعی :

ü هدف از این دسته از آزمونها تعیین این مسئله که آیا اطلاعات منتشره ای وجود دارند که بتوان با استفاده از آن تخمینهای بهتری از بازده را برای افقهای زمانی کوتاه یا بلند مدت انجام داد؟

ü یا اینکه آیا با اسنفاده از اطلاعات منتشره می توان تعیین نمود که کدام سهام بازدهی بالاتر از متوسط ،و کدام سهام بازدهی پایین تر از حد متوسط خواهد داشت ؟

ü پاسخ اینکه اگر یک آزمون تعیین نماید که ممکن است بازده تعدیلی آتی را پیش بینی نمود ،این نتایج می تواند دلیلی بر این باشد که یا بازار ،ناکاراست یا معیار ریسک ،غلط است و بنابراین معیار های ارزیابی عملکرد ( تعدیلی بر حسب ریسک ) نادرست می باشند .

بررسی وقایع

یکی از روش های اصلی آزمون کارایی نیمه قوی ،بررسی وقایع ( حوادث ) است .

در این روش تلاش می شود تا سرعت تاثیر اطلاعات علنی بر روی قیمت سهام اندازه گیری شود .

بسیاری از مطالعات در این زمینه واکنش قیمت را به پدیده های خاص ، همانند تجزیه سهام ،پذیرش شرکتها در بورس واعلامیه EPS( سود ) بررسی نموده اند نتایج

اکثر مطالعات در این حوزه شکل نیمه قوی بازار را تایید نموده اند و در کل باید گفت که :

ü نتایج حاصل از اکثر مطالعات فوق ، به غیر از مطالعات مربوط به پذیرش شرکتها در بورس و عرضه اولیه ،حاکی از تایید فرضیه است .

واکنش قیمت سهام به گزارشات فصلی عایدات :

üمطالعات در مورد واکنش قیمت سهام به واقعه ”اعلامیه های عایدات ” توسط رتدمن،جونزولاتان در سال 1982 انجام شد نتایج

این نتایج نشان می دهد که میزانی از اطلاعات نهانی ، در قیمتهای سهام حفظ ( ضبط) می شوند . با این حال قیمت سهام به اعلامیه منتشر شده (عمومی) عایدات تا 90 روز بعد از گزارش ، واکنش نشان می دهد . بنابراین نتایج حاصله با شکل نیمه قوی فرضیه بازار کارا ، ناسازگار است .

فرضیه بازار کارا : شکل قوی

آزمونهای شکل قوی بازار،بازده گروههای مختلف سرمایه گذاران را در طول زمان به منظور تعیین اینکه: آیا گروهی بازده بالاتر از حد متوسط ( تعدیل شده بر حسب ریسک ) را به دست آورده اند یا نه ، تحلیل می نمایند .

به این منظور تحقیق بر روی چهار گروه به شرح ذیل انجام پذیرفت :

1 - بازده حاصل از مبادلات بر مبنای اطلاعات نهانی را بررسی کرده اند .

2- بازده افراد حرفه ای در بازار های سازمان یافته را بررسی کرده اند .

3- توانایی گروهی از تحلیلگران سهام را در موسسه ولیولاین و موسسات مشابه بررسی کرده اند .

4- عملکرد مدیران سرمایه گذاری ، بر بازده کسب شده صندوقهای سرمایه گذاری تاکید میگردد.

خلاصه نتایج آزمونهای شکل قوی بازار

ü آزمونهای شکل قوی EMH نتایج مختلفی را ارائه کرده اند ، نتایج حاصله در مورد دوگروه از سرمایه گذاران با امکان دسترسی به اطلاعات نهانی و متخصصان مبادله سهام این فرضیه را تایید نمی کند . زیرا هر دو گروه به طرز بدیهی ،دسترسی انحصاری به اطلاعات مهم داشته اند و از آنها برای ایجاد بازدهی بالاتر از حدئ متوسط استفاده نموده اند .

ü نتایج حاصله بر روی رتبه بندی ولیو لاین در مورد سهام ،در کل EMH را تایید کرده است .

ü عملکرد مدیران حرفه ای سرمایه گذاری ، شکل قوی بازار را تایید کرده است ( بیشتر در مورد عملکرد مدیران صندوقهای سرمایه گذاری را بررسی کرده است .

مطالعات تجربی کارایی در بورس اوراق بهادار تهران

در این قسمت به مرور مطالعات انجام شده پیرامون کارایی بازاردربورس اوراق بهادار تهران به نقل از مطالعه نمازی و شوشتری میپردازیم:

n درسال 1369، مطالعه در مورد تابع توزیع نوسانات قیمت سهام در بورس صورت گرفت .

n دوره زمانی : دو دوره 1353-1357 و 1364-1368 .

n داده مورد بررسی : شاخص قیمت بورس اوراق بهادار .

نتایج

ü داده های مربوط به دوره اول دارای چولگی منفی .

ü داده بازار کارا قوی چیست؟ های مربوط به دوره دوم دارای چولگی مثبت .

ü با توجه به نتایج به دست آمده ، ناکارایی بازار بورس ایران ،درسطح ضعیف نشان داده شده است .

درسال 1371 مطالعه دیگربرای آزمون کارایی بازار در سطح ضعیف انجام شد که :

n تعداد شرکتهای مورد بررسی 17 شرکت .

n دوره زمانی : سالهای 1368-1370 .

n روش مورد استفاده : آزمون گردش .( تفاوت بین گردش واقعی و گردش مورد انتظار ).

نتایج

در صورتی که تفاوت بین گردش واقعی با گردش مورد انتظار ، بیش از 1/96 باشد ، دلالت بر ناکارایی بازار بورس دارد .

بنابراین این تحقیق نیز با روش آزمون گردشها ناکارایی بازار بورس اوراق بهادار را در سطح ضعیف نشان می دهد .

در سال 1373 و 1374 نیز به ترتیب از روش های خود همبستگی و ضریب همبستگی پیاپی
در مورد کارایی بازار بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف ، تحقیقاتی انجام شد .

نتایج و برداشت کلی از مطالعات انجام شده

Ø در کل می توان یک الگوی خاص در رفتار قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نمود .

Ø با این مطالعات تحقیقاتی تجربی سطح ضعیف کارایی بازار بورس در ایران مشاهده شد و البته تحقیقات بسیار دیگری نیز بعدها در این زمینه انجام شد که ناکارایی بازار بورس ایران را به اثبات رسانیده است .

کاربرد نتایج حاصل از آزمونهای کارایی بازار های سرمایه EMH) )

n پس از مطالعات انجام شده سوال اساسی این است که کاربرد مطالعات EMH برای سرمایه گذاران ،تحلیلگران ومدیران چیست ؟

مقایسه چگونگی اثر انتشار اطلاعات در قیمت سهام با توجه به اندازه شرکت طبق نظر تحلیلگران برتر

توصیه های لازم در مورد چگونگی کاهش هزینه ها و افزایش سودسهام ،در شرایط عدم دسترسی به تحلیلگران برتر

در کل 3 پیشنهاد اساسی و 3 عامل برای کمینه کردن هزینه های مبادلاتی در نظر گرفته شد

فرضیه بازار کارا

فرضیه بازار کارا Efficient-market hypothesis این موضوع را بیان می‌کند که اطلاعات مالی و گزارشات منتشر شده در مورد یک سهم یا یک کالا به سرعت در بازارهای مالی منتشر می‌شوند و فورا بر قیمت‌ها تاثیر می‌گذارند و قیمت‌ها را تعدیل می‌کنند.

بازار کارا به بازاری اطلاق می‌گردد که در آن قیمت‌های اوراق بازار کارا قوی چیست؟ بهادار بسرعت نسبت به اطلاعات جدید تعدیل می‌گردند. به‌عبارت دیگر اطلاعات جهت تعیین قیمت مورد استفاده قرارگرفته و به سرمایه‌گذار اطمینان می‌دهند که اوراق بهادار مورد نظر به اندازه قیمت بازاری خود دارای ارزش است. یا بعبارتی دیگر در فرضیه بازارکارا ،‌ اطلاعات مالی به سرعت در بازارهای مالی انتشار می‌یابد و فوراً بر قیمت اوراق بهادار تأثیر می‌کند. بنابراین در صورتی یک بازار، کارا محسوب می‌شود که قیمت اوراق بهادار، اطلاعات مربوطه را بسرعت منعکس نماید.

به این ترتیب، سرمایه‌گذاران بالقوه نمی‌توانند در بازار کارا از اطلاعاتی که در سطح گسترده‌ای منتشر شده است، بهره‌مند شوند، زیرا قیمت‌ها فوراً براساس اطلاعات مزبور تعدیل می‌گردد. در بازار کارا قیمت اوراق بهادار، شاخص خوبی برای تعیین ارزش سرمایه‌گذاری است. ارزش سرمایه‌گذاری به عنوان ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی است که توسط سرمایه‌گذاران آگاه به خوبی تجزیه و تحلیل شده است. در بازار توسعه یافته و رقابتی، اختلاف بین قیمت بازار و ارزش سرمایه‌گذاری برگ برنده تحلیل‌گرانی است که در جستجوی بازده غیر عادی هستند. قیمت اوراق بهاداری که کمتر از ارزش واقعی سرمایه‌گذاری است (اوراق بهاداری که کمتر از قیمت واقعی یا کمتر از ارزش واقعی، قیمت‌گذاری شده است)، باید خریداری شود، به دلیل افزایش تقاضا برای خرید، قیمت این اوراق افزایش یابد. در این مقاله فرضیه بازار کارا به عنوان یکی از مباحث مهم مدیریت مالی تشریح شده است.

تعریف بازار کارا

بازارها می‌توانند در ارتباط با برخی اطلاعات، کارامد محسوب شوند در حالی که در قبال سایر اطلاعات کارامد نباشند. مثلاً قیمت‌های اوراق بهادار ممکن است اطلاعات بیشتر در سطح جامعه را بطور کلی منعکس کنند. اما اطلاعاتی که اشخاص بسیار نزدیک به شرکت (نظیر مدیران یا اعضای هیات مدیره) در اختیار دارند در قیمت‌های مزبور انعکاس نیافته باشد. براساس قوانین برخی از کشورهای صنعتی، ‌استفاده از این قبیل اطلاعات به منظور دادوستد در بورس اوراق بهادار غیر‌قانونی می‌باشد.

بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد. اگر اطلاعات تازه‌ای در دسترس عموم قرار گیرد، قیمت سهام عادی شرکت باید متناسب با جهت اطلاعات داده شده تغییر نماید. اگر بازاری نسبت به اطلاعات جدید بی‌تفاوت باشد و عکس‌العمل لازم را نشان بازار کارا قوی چیست؟ ندهد، ‌یعنی تحلیل کننده‌ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اثر اطلاعات جدید بر قیمت‌ها نباشد، طبعاً آن بازار،‌ کارایی نخواهد داشت.

خصوصیات بازار کارا

به‌طور خلاصه می‌توان خصوصیات بازاری که دارای کارایی اطلاعاتی می‌باشد را این گونه برشمرد:

• سهولت دسترسی به اطلاعات بازار توسط همه افراد
• بازدهی متناسب با ریسک ادراک‌شده در بازار
• تعیین قیمت سهام بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا
• عدم وجود اختلاف زیاد بین قیمت جاری و قیمت واقعی سهام
• قابلیت نقدشوندگی سریع و آسان همه سهام

در بازار کارا، تغییر قیمت روند خاصی ندارد، گشت تصادفی است. بازار حافظه ندارد. قیمت دیروز چیزی در مورد قیمت فردا نمی‌گوید. در این بازار سود فوق العاده حاصل اتفاق و شانس است. کارایی بازار ثانویه، بازار اولیه را کارا می‌کند. هدف بازار مالی هدایت پس‌اندازها به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های واقعی است. هر چه الگوی پس انداز بازار کارا قوی چیست؟ و سرمایه‌گذاری مطلوب واحدهای اقتصادی پراکنده‌تر باشد، نیاز به بازارهای مالی برای تجهیز کارامد پس‌اندازها جهت مصارف نهایی بیشتر می‌شود. وظیفه‌ی آنها تخصیص پس انداز از واحدهای با مازاد پس‌انداز به واحدهای با کسری پس‌انداز است.

الگوی بازارهای کارا

بازار اوراق بهاداری را در نظر بگیرید که؛

(۱) تمام سرمایه‌گذاران به اطلاعات جاری درباره آینده بدون تحمل هزینه دسترسی دارند،

(۲) تمام سرمایه‌گذاران قادر به تحلیل اطلاعات هستند،

(۳) تمام سرمایه‌گذاران به قیمت‌های بازار دسترسی و سعی می‌کنند پرتفوی خود را تعدیل کنند.

در چنین شرایطی، ارزش سرمایه‌گذاری ارزش فعلی چشم‌انداز آتی جریان نقدی اوراق بهاداری است که به وسیله تحلیل‌گران ماهر و آگاه که از تمامی اطلاعات موجود به نحوی هوشمندانه استفاده می‌کنند، برآورد شده است. پس در این صورت می‌توان ادعا نمود که قیمت بازار اوراق بهادار همان ارزش سرمایه‌گذاری است. (ارزش سرمایه‌گذاری همان ارزش منصفانه بازار کارا قوی چیست؟ یا ارزش ذاتی اوراق بهادار است). بازار کارا به عنوان بازاری تعریف می‌شود که قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش‌سرمایه‌گذاری باشد. در بازار کارا، قیمت بازار منعکس کننده مجموعه‌ای از اطلاعات به‌طور کامل و فوری است.

سرمایه گذاری در بازار کارا

در بازار کارا سرمایه‌گذاران انتظار دارند که سود عادی بازده سرمایه‌گذاری خود را کسب کنند. برای مثال، در بازار کارای ضعیف امکان ندارد که سرمایه‌گذار با استفاده از قیمت‌های تاریخی، بتواند سود غیر عادی (به جز شانس) بدست بیاورد. مشابهاً در بازار کارای نیمه- قوی، غیر محتمل است که یک سرمایه با استفاده از اطلاعات عمومی در دسترس (به جز شانس) بتواند بازده غیر عادی کسب کند.

در خاتمه، در بازار کارای قوی، سرمایه‌گذار نمی‌تواند (غیر شانس) بر بازار چیره و بازدهی بیشتر از بازده بازار بدست آورد. هنگامی که صحبت از بازار کارا می‌شود، مراد همان بازار کارا به شکل نیمه قوی است، زیرا در آمریکا قوانین سختی وجود دارد که مانع استفاده از اطلاعات داخلی(اطلاعات خصوصی) برای خرید و فروش اوراق بهادار می‌شود. از این رو، به دلیل محدودیت در استفاده از تمام اطلاعات مورد نیاز برای تجزیه و تحلیل قیمت‌های بازار، بازار اوراق بهادار همواره به عنوان بازار نیمه قوی در نظر گرفته می‌شود.

تغییرات قیمت اوراق بهادار تصادفی است

اگر اطلاعات جدیدی وارد بازار شود چه اتفاقی می‌افتد؟ برای مثال، اگر شرکت تعدیل منفیEPS اعلام نماید؟ در بازار کارا تمام سرمایه‌گذاران فوراً با ورود اطلاعات جدید واکنش نشان می‌دهند و قیمت سهام با این واکنش تغییر خواهد نمود. در این بازار اطلاعات جدید خبری شگفت انگیز است. ( اطلاعاتی که شگفت انگیز نیست قابل پیش‌بینی بوده، قبلاً پیش‌بینی شده است و اکنون کهنه تلقی می‌شود). اخبار شگفت انگیز می‌‌توانند بد یا خوب باشند، در بازار کارا اخبار خوب منجر به افزایش قیمت و اخبار بد منجر به سقوط قیمت خواهد شد. با اعلام افزایش در بازدهی سهام( برای مثال، افزایش در میزان سود نقدی سهام)، قیمت سهام آن افزایش می‌یابد.

قیمت اوراق بهاداری که بیشتر از ارزش سرمایه‌گذاری است( اوراق بهاداری که بیشتر از قیمت واقع یا بیشتر از ارزش واقعی، قیمت‌گذاری شده است)، باید فروخته شود. با افزایش عرضه برای فروش، قیمت اوراق بهادار کاهش یابد. این عدم کارایی موقت، موجب می‌شود تا سرمایه‌گذاران آگاه به دنبال فرصت‌های مناسب سودآوری باشند. چنین فرصت‌سازی توسط سرمایه‌گذاران آگاه خود موجب کاهش عدم کارایی(افزایش کارایی بازار) شده و شانس کسب بازده غیرعادی را کاهش می‌دهد. وجود سرمایه‌گذاران آگاه و متعدد در بازار موجب می‌شود تا بتوانیم فرض کنیم که قیمت اوراق بهادار با ارزش سرمایه‌گذاری برابر است و اوراق بهادار در بازار، نادرست قیمت‌گذاری نشده‌اند.

مشاهدات در بازار کارای کامل

برخی مفروضات بازارهای کارا کامل به شرح زیر است:

۱- سرمایه‌گذاران انتظار دارند که بازدهی عادی (یا طبیعی) نه بیشتر از سرمایه‌گذاری خود تحصیل کنند.

۲- بازار در صورتی کارا است که تحلیل‌گران آگاه اعتقاد داشته باشند که بازار کارا نیست.

۳- عموم سرمایه‌گذاران می‌دانند که استراتژی‌های سرمایه‌گذاری نمی‌تواند موجب بازده غیر عادی بشود.

۴- برخی از سرمایه‌گذاران اطلاعات موفقیت خود را افشاء می‌کنند.

۵- سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عملکردی بهتر از سرمایه‌گذاران عادی ندارند.

۶- عملکرد گذشته شاخص عملکرد آینده نمی‌تواند باشد.

آزمون فرضیه بازار کارا

ویژگی‌های بازار کارا کامل ذکر شده است. چگونه می‌توانیم آزمون‌هایی را اجرا کنیم تا بدانیم بازار بطورکامل کارا است، تا حدودی کارا است یا کارایی ندارد. روش‌های زیادی در این زمینه طراحی شده است، که در این بین سه روش بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است. این روش‌ها که شامل؛ بررسی حوادث، تلاش برای ساخت الگوی قیمت‌گذاری اوراق بهادار و رسیدگی به عملکرد سرمایه‌گذاری مدیران حرفه‌ای است، مورد بررسی قرار می‌دهیم.

یکی از روش‌های اصلی آزمون فرضیه بازار کارا (به ویژه شکل کارایی نیمه قوی) بررسی حوادث است. در این روش تلاش می‌شود تا سرعت تأثیر اطلاعات علنی بر روی قیمت سهام اندازه‌گیری شود. برای مثال، رویدادی که می‌تواند یک بازار کارا قوی چیست؟ تغییر مثبت در عواید شرکت داشته باشد، اطلاعات مثبت با چه سرعتی در قیمت سهام انعکاس می‌یابد؟ آیا تغییر در قیمت به سرعت اتفاق می‌افتد یا به کندی روی می‌دهد؟ آیا بازده غیر عادی پس از اعلام خبر جدید زیاد است یا اندک است؟ پاسخ به سئوال دوم مستلزم این است که ابتدا بدانیم بازده عادی چیست؟ بازده عادی بر مبنای الگوهای قیمت‌گذاری دارایی بدست ‌می‌آید. مدل قیمت‌گذاری نادرست می‌تواند منجر به نتایج نامعتبر از آزمون کارایی بازار بشود.

بنابراین، برای افزایش اعتبار نتایج آزمون‌ها، از الگوهای قیمت‌گذاری متفاوتی استفاده می‌شود. نتایج یک تحقیق در این زمینه نشان می‌دهد که علت واکنش کند قیمت نسبت به انتشار اطلاعات ناشی از؛ عدم کارایی بازار، استفاده از مدل قیمت‌گذاری نامناسب یا هردوی اینهاست. به عنوان یک مثال در بررسی حوادث، وضعیتی را تصور کنید که در بازار کارای قوی هنگامی که اطلاعات منتشر می‌شود چه اتفاقی خواهد افتاد؟ هنگامی که اطلاعات گذرشان به بازار می‌افتد قیمت بلافاصله واکنش نشان می‌دهد و فوراً ارزش سرمایه‌گذاری تغییر می‌کند.

خلاصه و جمع‌بندی

روش دیگر آزمون فرضیه بازار کارا تلاش می‌کند تا تغییر در قیمت اوراق بهادار را به متغیرهای دور از انتظار نسبت دهد. در یک دوره زمانی مشخص، بازده اوراق بهادر مطابق با الگوی قیمت‌گذاری دارایی تعیین می‌شود. طبق این الگو، نرخ بازده دارایی برابر با نرخ بازده بدون ریسک به علاوه صرف ریسک (که بر مبنای ریسک دارایی تعیین می‌شود) است. اگر نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک در طول زمان غیر قابل تغییر باشد، اوراق بهادار با متوسط بالا بازدهی در گذشته، می‌تواند در آینده نیز متوسط بازدهی زیادی داشته باشد. اما در طول زمان نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک تغییر می‌کند، بنابراین، ساخت الگو مشکل است.

سومین روش آزمون فرضیه بازار کارا نیز رسیدگی به سوابق سرمایه‌گذاران حرفه‌ای است. آیا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عملکرد بهتری از عملکرد مورد انتظار در یک بازار کارای کامل داشته‌اند؟ آیا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای در اولین دوره پس از گذر دوره بازار کارا بازده غیر عادی بیشتری بدست آورده‌اند؟ انجام چنین آزمون‌ها و نتیجه‌گیری از آن بسیار سخت است، زیرا در وهله اول باید بدانیم که بازده عادی چیست و بازده غیر عادی چیست؟ به دلیل آنکه بازده عادی را فقط با فرض الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای تعیین می‌کنیم چنین آزمون‌هایی در بازار کارا فقط با بکارگیری این الگو اجرا می‌شود.

بازار کارا و کارایی بازار

محمد آزاد *
نقش اصلی بورس اوراق بهادار، جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به سوی مسیرهای بهینه آن است، به گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب بازار کارا قوی چیست؟ مالی شود. اما این مهم منوط به وجود کارایی بازارهای مالی است.

محمد آزاد *
نقش اصلی بورس اوراق بهادار، جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به سوی مسیرهای بهینه آن است، به گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این مهم منوط به وجود کارایی بازارهای مالی است.

اهمیت کارایی بازار
کارایی در بازارهای مالی به دلیل تامین اهداف اصلی زیر حائز اهمیت است:
1.تخصیص بهینه سرمایه‌ها
۲.افزایش سرعت نقدشوندگی
3.تعیین عادلانه قیمت اوراق بهادار
انواع کارایی بازار برای دستیابی به هر یک از اهداف فوق به صورت زیر تشریح می‌شود.
الف - کارایی تخصیصی
زمانی بازار از کارایی تخصیصی برخوردار است که بتواند به بهترین وجه سرمایه‌های موجود را در طرح‌ها و یا شرکت‌هایی که در اقتصاد کشور دارای مزیت نسبی (بیشترین بازدهی متناسب با ریسک) هستند، قرار دهد، بنابراین این امکان به‌خوبی فراهم می‌شود تا برای تولیدات یک کالای خاص، سرمایه مالی مورد نیاز از طریق فرآیندی با ریسک و خطرپذیری کمتر تامین شود که در این صورت جهت‌دهی بیشترین بخش سرمایه در بازار متوجه سود‌آورترین فعالیت‌ها خواهد شد و این جهت دهی به سمت سود‌آورترین فعالیت، در راستای مفهوم اصلی اقتصاد یعنی تخصیص بهینه سرمایه‌ها انجام می‌شود. الزامات دستیابی به کارایی تخصیصی عبارت است از:
1.ارتقای سلامت بازار
۲.ایجاد شرایط بازار رقابت (عدم وجود مانع برای ورود و خروج به بازار برای عموم)
3.برقراری آرامش و حفظ تعادل بازار سرمایه (به صورت نسبی)
ب- کارایی عملیاتی
بازارهایی که کارایی عملیاتی بیشتری دارند، از سرعت، دقت و تسهیل مبادلات بیشتری برخوردار هستند و هزینه انجام معاملات در پایین‌ترین سطح است. این نوع کارایی، منجر به افزایش سرعت بازار کارا قوی چیست؟ نقد شوندگی دارایی‌ها (اوراق بهادار) خواهد شد. الزامات دستیابی به کارایی عملیاتی شامل موارد زیر است.
۱.راه‌اندازی بازارهای منطقه ای
2.تشکیل OTC
۳.تاسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری
4.کاهش هزینه‌های مربوط به انجام معاملات
۵.تنوع بخشیدن به ابزارهای مالی و سرمایه‌ای (پرکردن شکاف‌های بازار)
6.تنوع بخشیدن به نهادهای مالی و سرمایه ای
۷.استفاده از نرم‌ افزارهای جدید شبکه و سامانه معاملات
8.امکان انجام معاملات از طریق اینترنت
۹.افزایش ساعات کاری در صورت لزوم
10.افزایش واسطه‌های متخصص (تحلیل‌گران مالی، کارگزاران، بازارگردان‌ها و . )
ج- کارایی اطلاعاتی
منظور از کارایی اطلاعاتی این است که اطلاعات در اختیار همگان قرار می‌گیرد و کلیه اطلاعات مربوط به سرعت بر قیمت اوراق بهادار تاثیر خواهد گذاشت. کارایی اطلاعاتی که تحت عنوان فرضیه بازار کارا (EMH) نیز مطرح می‌شود بیش از دو نوع دیگر مورد توجه محققان بوده است. طبق فرضیه بازار کارا، تغییرات قیمت سهام، ناشی از اطلاعات موجود است. اقدامات لازم به منظور دستیابی به این نوع کارایی به شرح زیر ارائه می‌شود.
۱.پوشش خدمات اطلاع رسانی در سطح ملی و بین‌المللی
2.شفاف سازی اطلاع رسانی
۳.انعکاس به موقع و سریع اطلاعات
4.استفاده بیشتر از رسانه‌های جمعی (راه‌اندازی شبکه تلویزیونی نظیر Bloomberg)، به ویژه برای کسانی که دسترسی به اینترنت ندارند.
۵.ارائه اطلاعات به فعالان بازار با حداقل هزینه
6.تهیه اطلاعات کافی برای بازار
۷.تقویت ظرفیت‌های نظارتی
اشکال مختلف کارایی اطلاعاتی در بازار
در بازار کارای اطلاعاتی کامل، قیمت‌های اوراق بهادار به شدت متاثر از اطلاعات موجود در بازار است و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بخاطر داشتن اطلاعات سود غیرعادی بدست آورند. در این بازار قیمت اوراق بهادار معادل ارزش ذاتی است. اگر برخی اطلاعات به‌طور کامل در قیمت سهام منعکس نشود، در آن صورت بازار از کارایی کامل برخوردار نیست.
در شکل ضعیف کارایی، برخی اطلاعات موجود مربوط به دوره‌های قبل بوده و تاثیر آنها در قیمت اوراق بهادار منعکس شده است. در بازار نیمه قوی، تمام اطلاعات شناخته شده و در دسترس، به سرعت بر قیمت‌ها تاثیر گذاشته است. این بازار در برگیرنده شکل ضعیف بازار کارا نیز هست. در شکل بازار قوی، قیمت سهام کاملا تحت‌تاثیر اطلاعات، اعم از اطلاعات عمومی و غیر عمومی است. در این بازار هیچ گروهی از سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بیش از نرخ بازده عادی در یک برهه از زمان منتفع شوند. این بازار در برگیرنده شکل ضعیف و نیمه‌قوی نیز است.
در بازارهای کارا هر قدر شدت کارایی بیشتر شود، قیمت بازار اوراق بهادار به قیمت ذاتی (قیمت واقعی) آنها نزدیک‌تر خواهد شد. الگوهای واکنش بازار در برابر اطلاعات جدید به چهار دسته زیر تقسیم می‌شود که در شکل ۲ نیز ارائه شده است.
•واکنش سریع (اطلاعات پیش‌بینی شده و پیش از زمان اعلام)
•واکنش بازارهای کارا (همزمان با اعلام)
•واکنش به تاخیر افتاده (پس از زمان اعلام)
•برگشت و واکنش بیش از حد (پس از زمان اعلام)
استنباط سرمایه‌گذاران از بازار کارا
در صورتی که بازار کارا باشد:
1.انتشار گزارش‌ تحلیل‌گران مالی سودمند بازار کارا قوی چیست؟ نخواهد بود.
۲.اخبار مهم در بازار ‌ارزشی نخواهد داشت.
3.تحلیل‌ تکنیکال در شکل ضعیف کارایی ‌ارزشی نخواهد داشت.
۴.تحلیل بنیادی در شکل نیمه‌قوی کارایی ‌ارزشی نخواهد داشت.
5.برای مدیران پرتفوی فعال، بازده اندکی وجود خواهد داشت.
استنباط شرکت‌ ها از بازار کارا
در این بازار تصمیمات مهم مالی شرکت‌ها تحت‌تاثیر قرار خواهد گرفت:
۱.آیا شرکت‌ها بطور خودکار اقدام به انتشار به موقع اطلاعات خواهند کرد؟ آیا زمان‌بندی ارائه شده از سوی بازار در این خصوص، امری بیهوده است؟
2.واکنش بازار نسبت به انتشار اوراق بهادار مختلف چگونه خواهد بود؟ شرکت‌ها چگونه می‌توانند از این اطلاعات برای تصمیم‌گیری در مورد انتشار اوراق بهادار جدید جهت افزایش وجوه استفاده کنند؟
۳.عدم کارایی در عملکرد شرکت‌ها چه پیامدی به دنبال خواهد داشت؟ آیا شرکت‌ها می‌توانند این ناکارآمدی‌ها را در تصمیمات مالی‌شان اظهار نکنند؟
4.آیا مدیران می‌توانند با استفاده از گزارش‌های خود، بازار را «فریب» دهند؟
استنباط مقررات‌گذاران از بازار کارا
مقررات‌گذاران، بازارهای کارا را به عنوان یک مدل اصولی و قانونمند تلقی می‌کنند. سازمان بین‌المللی کمیسیون بورس‌ها (IOSCO) در خصوص اهداف و اصول قانونمندی بورس‌ها بر موارد ذیل تاکید دارد:
۱.حمایت از سرمایه‌گذاران
2.اطمینان از کارایی، شفافیت و منصفانه بودن بازار
۳.کاهش ریسک سیستماتیک
این سازمان در بخش اصول مرتبط با ناشران بیان می‌کند: «ناشران باید به طور کامل، به موقع و دقیق نتایج مالی و سایر اطلاعات موثر بر تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران را افشا کنند، با همه دارندگان اوراق بهادار یک شرکت باید به گونه‌ای عادلانه و منصفانه رفتار شود و استانداردهای حسابداری و حسابرسی باید از لحاظ کیفیت در سطح بالا و قابل قبول بین‌المللی باشد».
شواهد
شواهد زیادی فرضیه بازار کارا را تایید می‌کنند و علت آن تحقیقات بسیاری است که در این زمینه صورت گرفته است. با این وجود شواهدی نیز وجود دارد که بر خلاف کارایی بازار هستند. برخی از این شواهد عبارتند از:
•نسبت P/E
• اثر ژانویه
•اثر شرکت‌های کوچک
•اثر تقویمی (اثر ساعات مختلف روز، روزهای هفته و روزهای تعطیل)
•بی‌ثباتی بیش از حد و قابلیت پیش‌بینی
•واکنش بیش از حد بازار
•مالکیت شخصی و خود همبستگی‌های موجود
•استراتژی‌های ارزش (اقدام به خرید سهامی که دارای قیمت پایین‌تر نسبت به قیمت‌های قبلی، ارزش دفتری دارایی‌ها و. هستند)
•استراتژی‌های آنی (تشکیل پرتفوی مشابه بر اساس نتایج قبلی)
•قیمت‌گذاری پایین‌تر در عرضه‌های اولیه و عدم اجرای آن در بلندمدت‌
•عدم تاثیر سریع اطلاعات بر قیمت‌ها در برخی موارد
*کارشناس ارشد حسابداری
دانشگاه علامه طباطبایی

فرضیه‌ بازار کارآمد (EMH) چیست؟

بازار کارآمد (efficient market)، بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می‌گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمام اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. فرضیه بازار کارآمد یکی از بنیان‌های نظریه‌های مدرن مالی است، ولی این فرضیه بسیار بحث‌برانگیز و گاهاً مورد مناقشه است. طرفداران این فرضیه می‌گویند گشتن به دنبال سهم‌هایی که ارزششان کمتر از حد واقعی است یا تلاش برای پیش‌بینی رفتار بازار بر اساس تحلیل‌های فاندامنتال یا تکنیکال بی‌فایده است. در ادامه با تعریف این فرضیه و مفهوم آن بیشتر آشنا خواهید شد.

بازار کارآمد بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می‌گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمام اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. مفهوم بازار کارا به این معنی است که اطلاعات به محض آشکار شدن سریعاً بر قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد. طبق فرضیه بازار کارا تغییرات قیمت ناشی از اطلاعات موجود است. بر اساس این نظریه، هیچکس نمی‌تواند در بلندمدت به طور سیستماتیک بیشتر از میزان ریسکی که متحمل شده است، بازده کسب کند. در چنین بازاری، قیمت سهام انعکاسی از اطلاعات مربوط به آنهاست و تغییرات قیمت‌ها دارای الگوی خاص و قابل پیش‌بینی نیست. در نتیجه تغییرات قیمت‌ها مستقل از یکدیگر هستند و به صورت تصادفی اتفاق می‌افتند. به عبارتی تغییرات امروز قیمت مستقل از تغییرات قیمت دیروز است برای این که این تغییرات، بر اساس واکنش سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید و مستقل است که هر روز در بازار ارائه می‌شود.

ویژگی‌های بازار کارآمد

• قیمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جدید به صورتی سریع و دقیق واکنش نشان دهد.
• تغییر در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ریسک و نرخ بهره متعلق به دوره‌های زمانی گذشته مورد توجه قرار می گیرد.
• تغییر در قیمت سهم براساس سایر رویدادهای تصادفی مورد بحث قرار می گیرد.
• هیچ قاعده داد و ستدی نمی‌تواند از طریق تجربیات شبیه‌سازی شده، بازده بهتری بدست آورد.
• سرمایه‌گذاران متخصص نمی‌توانند به صورت فردی یا گروهی به بازدهی‌های برتر یا بیشتر دست یابند.

بر اساس فرضیه بازار کارآمد، سهم‌ها همیشه در بازارهای بورس با ارزشی منصفانه معامله می‌شوند، به همین خاطر خرید سهم در قیمت‌های پایین و فروش آن در قیمت‌های بالا غیرممکن است. در نتیجه، با انتخاب هوشمندانه سهام یا زمان‌بندی در بازار نمی‌توان از این قاعده اجتناب کرد، و تنها راهی که برای به دست آوردن بازدهی‌های بیشتر وجود دارد این است که سرمایه گذاری‌های پرریسک‌تری انجام شود.

با وجود این که دانشگاهیان در حمایت از EMH به مدارک و استدلالات بسیاری اشاره می‌کنند، ولی به همان میزان نیز اختلاف عقیده وجود دارد. برای مثال، سرمایه‌گذارانی چون وارن بافت در بازه‌های زمانی طولانی مدت به طور پیوسته موفق‌تر از بازار عمل کرده‌اند، امری که بر اساس تعاریف فرضیه‌ بازار کارآمد غیرممکن است. مخالفان این نظریه اما به وقایعی نظیر سقوط بازار بورس در سال ۱۹۸۷ اشاره می‌کنند که در خلال آن شاخص صنعتی داو جونز (DJIA) روزانه ۲۰ درصد کاهش پیدا کرد. آن‌ها بر همین اساس می‌گویند قیمت سهام می‌تواند فاصله‌ زیادی نسبت به ارزش واقعی خود پیدا کند.

فرضیه‌ بازار کارآمد چه معنایی برای سرمایه‌گذاران دارد؟

طرفداران EMH معتقدند با توجه تصادفی بودن بازار، سرمایه‌گذاران با سرمایه گذاری در سبدهای کم-هزینه و غیرفعال می‌توانند عملکرد بهتری داشته باشند. اطلاعاتی که از تحقیق شرکت Morningstar در ماه ژوئن ۲۰۱۵ به دست آمده، این ادعاها را تایید می‌کند. Morningstar بازدهی مدیران فعال را در همه‌ی دسته‌بندی‌ها با ترکیبی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر شاخص و صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) مقایسه کرده است. یافته‌های این تحقیق نشان می‌دهد که با گذر سال‌ها، تنها دو گروه از مدیران فعال موفق شدند نسبت به ۵۰ درصد از مواقع صندوق‌های غیرفعال بهتر عمل کنند. این دو گروه نیز صندوق رشد کوچک و صندوق بازارهای در حال توسعه‌ی گوناگون بوده‌اند.

سرمایه‌گذاران می‌توانند با سرمایه گذاری در صندوق‌های شاخص کم-هزینه یا صندوق‌های قابل معامله در بورس در کلیه‌ی دسته‌بندی‌های دیگر، از جمله ارزش بالا و رشد بالای بازار آمریکا، عملکرد بهتری داشته باشند. هرچند درصدی از مدیران فعال در برهه‌هایی نسبت به صندوق‌های غیرفعال بهتر عمل کرده‌اند، اما چالش اصلی برای سرمایه‌گذاران تشخیص این موارد است. تعداد مدیران فعالی که بتوانند به طور پیوسته از رقبای غیرفعال خود بهتر عمل کنند، کمتر از ۲۵ درصد است.

انتقادات وارد بر فرضیه‌ بازار کارآمد

نخست، در فرضیه‌ بازار کارآمد فرض می‌شود که همه‌ سرمایه‌گذاران، تمام اطلاعات موجود را دقیقا به یک صورت درک می‌کنند. ولی وجود روش‌های متعدد برای تجزیه‌ و‌ تحلیل و ارزش‌گذاری سهام، اعتبار فرضیه‌ی بازار کارامد را به چالش می‌کشد. برای نمونه اگر سرمایه‌گذاری به دنبال سهامِ کم‌ارزش‌گذاری‌شده باشد، در حالی که سرمایه‌گذار دیگری، سهام را بر اساس پتانسیل رشد آن ارزیابی کند، این ۲ سرمایه‌گذار به ارزیابی متفاوتی از ارزش متعارف بازار سهام رسیده‌اند. بنابراین، یکی از استدلال‌های موجود علیه فرضیه‌ بازار کارامد به این اشاره دارد که چون سرمایه‌گذاران، سهام را به شکل‌های متفاوتی ارزش‌گذاری می‌کنند، تعیین اینکه ارزش سهام در بازار کارا چه باید باشد، غیرممکن است.

دوم اینکه، بر اساس فرضیه‌ بازار کارآمد هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌تواند به سودآوری بیشتری نسبت به سرمایه‌گذار دیگری برسد که مقدار وجوه سرمایه‌گذاری شده‌ یکسانی با او دارد؛ وقتی می‌گوییم آنها از اطلاعات یکسانی برخوردار هستند، یعنی آنها فقط می‌توانند به بازده یکسانی دست یابند. ولی طیف وسیع بازده‌های سرمایه‌گذاری به‌دست آمده توسط سرمایه‌گذاران، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و غیره، خلاف این را نشان می‌دهد. اگر هیچ سرمایه‌گذاری، مزیتی نسبت به سایر سرمایه‌گذاران نداشت، آیا این بازده‌های سالانه در صنعت صندوق سرمایه‌گذاری متقابل (که طیف وسیعی شامل زیان‌های بسیار زیاد تا سودآوری‌های ۵۰ درصدی یا حتی بیشتر را تشکیل می‌دهد)، امکان‌پذیر بود؟ بر اساس فرضیه‌ بازار کارامد، اگر فعالیت یک سرمایه‌گذار سودآور باشد، به این معنی است که فعالیت تمام سرمایه‌گذاران دیگر نیز سودآور خواهد بود، در حالی که در واقعیت، همیشه این‌طور نیست.

نکته سوم به این مسئله اشاره دارد که بر اساس فرضیه‌ بازار کارآمد، هیچ سرمایه‌گذاری نباید بر بازار پیروز شود یا از میانگین بازده سالانه‌ای که تمام سرمایه‌گذاران و صندوق‌ها می‌توانند با استفاده از بیشترین تلاش خود به آن دست یابند، فراتر برود. این مسئله (همان‌طور که بسیاری از کارشناسان بازار، اغلب مدعی هستند) به‌طور طبیعی می‌تواند به این نکته اشاره داشته باشد که بهترین استراتژی سرمایه‌گذاری، صرفا قرار دادن تمام وجوه سرمایه‌گذاری فرد در صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر شاخص است، که بر اساس سطح کلی سودآوری یا زیان شرکت، افزایش یا کاهش می‌یابد. در حالی که نمونه‌های فراوانی از سرمایه‌گذارانی وجود دارد که پیوسته بر بازار پیروز می‌شوند؛ فقط کافی است نگاهی به نمونه وارن بافت (Warren Buffett) بیندازید تا فردی را مشاهده کنید که هر سال توانسته است از میانگین‌های بازار بالاتر برود.

افزایش کارآمدی بازار

اگرچه انتقاد از فرضیه‌ بازار کارا، کارِ نسبتا ساده‌ای است ولی ممکن است که کاربرد آن در حال افزایش باشد. با افزایش سیستم‌های رایانه‌ای موجود برای تجزیه‌ و‌ تحلیل سرمایه‌گذاری‌ها در سهام، معاملات و شرکت‌ها، سرمایه‌گذاری‌ها به طور فزاینده‌ای، بر اساس روش‌های تحلیلی بنیادی یا ریاضی دقیق، خودکار می‌شوند. بعضی از رایانه‌ها (با فرضِ برخورداری از قدرت و سرعت مناسب) می‌توانند بلافاصله تمام اطلاعات موجود را پردازش کنند و حتی این تحلیل‌ها را به یک اقدام تجاری فوری ترجمه کنند.

با وجود افزایش استفاده از رایانه، هنوز هم بسیاری از تصمیم‌گیری‌ها توسط انسان گرفته می‌شود و بنابراین، مشمول خطای انسانی خواهد بود. حتی در سطح سازمانی نیز، استفاده از دستگاه‌های تحلیلی، همگانی و فراگیر نیست. با وجود اینکه موفقیت سرمایه‌گذاری در بازار سهام، بیشتر به دلیل مهارت افراد یا سازمان‌های سرمایه‌گذار است، افراد همیشه در جست‌وجوی روش‌هایی نتیجه‌بخش برای دستیابی به بازدهی بالاتری نسبت به میانگین‌های بازار هستند.